Queda do juro real não implica relação direta com valorização do dólar, diz estudo do IBRE

Economia real passa por profunda transformação, sem que o fenômeno receba a devida atenção

09.01.2006 - 20:23

Redação

As análises mensais do Instituto Brasileiro de Economia, o IBRE, que fundamentam o editorial da revista Conjuntura Econômica, da FVG, costumam trazer a voz do bom senso ao caos das análises de curto prazo. A última Carta do IBRE, relativa a janeiro, faz este trabalho com a polêmica entre a relação dos elevados juros reais e a forte depreciação da taxa de câmbio, esta supostamente decorrente daqueles ao atrair capitais de fora que ingressam no país para usufruir as operações de arbitragem financeira.

Seria verdade esta interpretação popular se o país estivesse inundado de hot money, o dinheiro especulativo que roda o mundo em busca de oportunidades. Ao contrário: hoje, tais capitais visitam o país com menos assiduidade que no passado. Também carece de fundamentação palpável atribuir a queda do dólar às operações futuras, nas quais não há ingresso efetivo de capitais.

O dólar cai, como demonstra a densa explicação do IBRE, graças, em primeiro lugar, à fantástica expansão das exportações e ao pouco dinamismo do mercado interno, que não deixa as importações evoluírem como força compensatória da liquidez cambial. O efeito dos juros, diretamente, se dá mais pelo incentivo ao exportador para que antecipe as suas receitas, no caso dos adiantamentos de contrato de câmbio.

A normalidade cambial virá com a reativação do mercado doméstico, o que significará a volta do crescimento acelerado, tudo o mais mantido constante. Tal cenário, porém, deverá fazer-se acompanhar da entrada mais forte de capitais nas bolsas e sob a forma de investimentos estrangeiros diretos, contribuindo para levar à valorização do câmbio, “independentemente do que esteja ocorrendo com o diferencial de taxa de juro em relação a outras moedas”.

O câmbio, conclui o estudo do IBRE, vem sendo influenciado por poderosas mudanças no lado real da economia nacional e internacional, “às quais a devida atenção ainda não foi dada”.

Eis a íntegra do estudo, intitulado “Juro e Câmbio: afinal andam juntos?”

A valorização nominal do real, desde o início do governo do presidente Luiz Inácio Lula da Silva, naturalmente coloca a taxa de câmbio no centro dos debates sobre a política econômica. Na Carta do Ibre da edição de novembro de 2005, defendemos o atual modelo de política cambial e sustentamos que é no mínimo incerta a visão quase generalizada de que o câmbio está sobrevalorizado, e de que uma forte correção é apenas uma questão de tempo.

Agora, nossa intenção é avançar um pouco mais no tema e questionar outro baluarte da atual sabedoria convencional dos mercados e dos policy makers: o fato de que o previsto e já iniciado ciclo de queda da taxa de juro básica brasileira trará na sua esteira uma desvalorização do real, que levará a taxa de câmbio a seu nível “ideal”. Em outras palavras, a política monetária apertada vem mantendo o real em um patamar artificialmente valorizado.

A razão pela qual a elevada taxa de juro real levaria à sobrevalorização cambial é amplamente conhecida. O alto retorno das aplicações em reais atrairia fluxos de capital de curto prazo para o país. Convertidos em reais, os recursos vindos de fora seriam remunerados ao juro brasileiro, que propiciaria aos seus detentores uma rentabilidade muito superior à de qualquer aplicação financeira de renda fixa em seus países. Por conseguinte, enquanto a entrada destes recursos externos for muito maior do que a saída, o real ficaria apreciado.

Como se sabe, desde 2003 a moeda brasileira sofre um processo de valorização. Desta feita, a explicação que parece óbvia, para muitos, é a de que os recursos de hot money em aplicação no juro brasileiro seriam os responsáveis pela tão indesejada valorização do câmbio.

O problema inicial com esta visão é o de que as contas externas nacionais não indicam que esteja ocorrendo a tal avalanche de capitais ariscos para o Brasil. Na verdade, a absorção de fluxos financeiros de curto prazo pelo país desde que o regime de câmbio flutuante foi instaurado, no início de 1999, é cerca de dez vezes menor — tomando-se como parâmetro o tamanho do PIB norte-americano, uma boa referência da oferta global de capitais — do que o do período imediatamente anterior. De 1995 a 1998, um volume equivalente a 0,2% do PIB dos EUA ingressava anualmente no Brasil, para aplicações em renda fixa. Nos anos que se seguiram, a média anual caiu para aproximadamente 0,02% do PIB norte-americano.

E, mesmo quando se olha o período mais recente, como o do aperto monetário iniciado em setembro de 2004, que levou a taxa básica de juros para mais de 19% ao ano, não se nota nenhum movimento avassalador de entrada de capitais nas aplicações de renda fixa de curto prazo. Os números são eloqüentes. Os investimentos estrangeiros em títulos de renda fixa, em anos como 1996 e 1998, alcançaram, respectivamente, US$ 15,9 bilhões e US$ 17,6 bilhões. Entretanto, em 2004 e 2005, ocorreram saídas líquidas de recursos, respectivamente, de US$ 6,1 bilhões e de US$ 910 milhões (até o final de outubro).

Há, porém, uma linha de raciocínio muito difundida hoje, segundo a qual a apreciação do câmbio não tem que estar necessariamente ligada à entrada física de capital no país. Esta visão está baseada no que ocorre nas operações sintéticas com derivativos. Desse modo, seria possível haver o ganho do diferencial de juros entre as aplicações em reais e aquelas em dólar, sem que houvesse a efetiva compra da moeda brasileira no mercado à vista. Os que acreditam naquela teoria defendem a idéia de que a pressão dos mercados de derivativos, tipicamente de operações a futuro, é suficiente para mover as cotações no mercado à vista e provocar a valorização do real.

Um mecanismo deste tipo, freqüentemente mencionado, é aquele que leva instituições financeiras estrangeiras a vender dólares no mercado futuro brasileiro, como contrapartida de operações no exterior nas quais garantem aos seus clientes o ganho do diferencial da taxa de juro. A pressão das vendas futuras da moeda norte-americana no mercado interno levaria a uma valorização das cotações futuras do real, e a moeda no mercado à vista também se apreciaria, mesmo na ausência de transações efetivas, pela simples arbitragem potencial entre os dois ambientes de negociação. Esta idéia, que seus próprios defensores chegaram a chamar, ironicamente, de “o rabo abanando o cachorro”, explicaria porque a alta taxa real de juro provocaria a sobrevalorização do real, mesmo sem que um fluxo físico de dólares estivesse fluindo para as aplicações de renda fixa no país.

Parece-nos, porém, que, também nesse caso, quem necessariamente abana o rabo é o cachorro, e não o contrário. Pela identidade fundamental do balanço de pagamentos, a taxa de câmbio é aquela que iguala o saldo das transações correntes à soma da conta de capitais com a variação das reservas internacionais. Se não há entrada física de fluxos financeiros para aplicação em renda fixa, envolvendo transações entre não-residentes e residentes, a taxa de câmbio seria, por conseqüência, a resultante das pressões advindas das exportações e importações de bens e serviços, dos investimentos diretos de risco e das decisões do Banco Central e do Ministério da Fazenda sobre alterações no nível das reservas internacionais.

Desta forma, uma das principais mensagens que esta Carta pretende passar é a de que, ao contrário do que os mercadores de esperança no governo e na iniciativa privada vêm alardeando, a queda da Selic real não significa automaticamente que a taxa de câmbio vai se desvalorizar e voltar para aquele patamar “ideal”, seja de R$ 2,5, R$ 2,7, R$ 3 ou até mais (o nível geralmente varia de acordo com a intensidade da insatisfação de quem o propõe). Todavia, é preciso reconhecer que variações da taxa de juro real afetam a taxa de câmbio de múltiplas maneiras. Assim, o fato de que não haja grandes operações para tirar proveito do diferencial de taxas de juros no momento — e de que, portanto, a redução da Selic não vai remover uma causa financeira artificial de sobrevalorização do real —, não quer dizer que a taxa de câmbio ficará imune ao relaxamento monetário.

Antes de analisar outros canais de interferência no câmbio por meio da taxa de juro real, é conveniente delinear o que, na conjuntura geral, apresenta-se como candidato principal para explicar o forte movimento de apreciação cambial que acompanhou quase todo o governo do presidente Lula. Ao contrário dos bons romances policiais, nos quais o culpado está onde menos se desconfia, no caso da economia brasileira, o suspeito número 1 é aquele mesmo que saiu do quarto da vítima com a arma na mão: o espetacular e surpreendente desempenho da balança comercial nos últimos anos.

A verdadeira enxurrada de dólares que está provocando a valorização do real tem toda a cara de ser provocada por fatos como a duplicação das exportações em três anos, de US$ 60 bilhões para US$ 120 bilhões, e o saldo comercial que se aproxima de US$ 45 bilhões, em 2005. Se esta visão estiver correta, o câmbio só retornaria para patamares consistentemente mais desvalorizados se houvesse mudanças substanciais no lado real da economia. É neste prisma que vale a pena analisar os impactos da queda da Selic na taxa de câmbio.

Há, na atual conjuntura, basicamente dois efeitos relacionados à queda da taxa de juro que podem, sim, contribuir para uma desvalorização do real. O primeiro está relacionado ao fato de que a alta taxa de juros reais é um incentivo para que os exportadores antecipem ao máximo as suas receitas, no caso dos adiantamentos de contrato de câmbio (ACCs). Assim, é possível que, à medida que o juro real nas aplicações financeiras no Brasil caia, acompanhando a derrubada da Selic, o prazo médio dos ACCs se reduza. Enquanto este movimento estiver ocorrendo, haverá menor pressão de compra por parte dos exportadores, supondo tudo o mais constante.

O segundo efeito é o da reativação da economia, que poderá impulsionar o crescimento das importações, reduzindo o saldo comercial. Este desdobramento da redução da Selic, diga-se de passagem, é altamente desejável e benfazejo. Não há a menor necessidade de que o Brasil siga produzindo superávits comerciais acima de US$ 40 bilhões por longo período, tornando-se um exportador líquido de capitais, com saldos positivos em conta corrente da ordem de 2% do PIB.

Que isto tenha ocorrido após as violentas crises cambiais de 2001 e 2002 foi um imperativo de ajuste à desconfiança dos mercados globais quanto à solvência brasileira. O país, aliás, saiu-se muito bem naquele duro teste, construindo um confortável colchão cambial graças muito mais ao crescimento espetacular das exportações do que à contração da demanda interna. Agora, porém, que a situação está bem mais sólida, a gradual redução do superávit em conta corrente, na esteira do crescimento mais acelerado das importações, não fará nenhum mal ao Brasil, e será inclusive um elemento importante da aceleração do ritmo de crescimento e do aumento dos investimentos.

Em 2005, por outro lado, a economia passou por uma desaceleração expressiva, com o crescimento previsto de aproximadamente 2,6% correspondendo à metade dos 4,9% de 2004. Mas este movimento nada teve a ver com questões externas. Derivou, simplesmente, da severidade com que o Banco Central conduziu a política monetária, na tentativa de, em apenas um ano, trazer a inflação dos 7,6%, em 2004, para a meta ajustada de 5,1%, em 2005.

Esta freada na demanda provavelmente é um dos fatores que explicam porque, mesmo com a valorização nominal do real de 14% ao longo do ano, as exportações estejam crescendo a 22,9%, acima dos 17,2% do aumento das importações. Se a Selic prosseguir na prevista trajetória de queda, e a economia reacelerar, uma possível redução do superávit comercial contribuirá para tirar um pouco da pressão de baixa do dólar.

Mas a queda dos juros, por outro lado, também produz efeitos que podem colocar mais lenha na fogueira da apreciação cambial. Se os investidores perceberem que o Brasil está ingressando num ciclo de crescimento sustentável a taxas mais aceleradas, as entradas de capital nas bolsas e na forma de investimento estrangeiro direto tendem a se acelerar. Em 2005, até outubro, os investimentos estrangeiros líquidos nas bolsas eram de US$ 4,4 bilhões, enquanto os investimentos diretos somavam US$ 12,6 bilhões. Estes números podem, sem dúvida, ampliar-se, caso o Brasil torne-se uma grande história de sucesso econômico.

Como a história norte-americana na década de 90 vem demonstrar, os fluxos de capital para ações e compra de ativos, quando uma economia entra em um boom consistente, podem ser muito poderosos e levar à valorização do câmbio, independentemente do que esteja ocorrendo com o diferencial de taxa de juro em relação a outras moedas.

Ao se analisar todos os canais de transmissão da política monetária para a taxa de câmbio na atual conjuntura brasileira, como esta Carta tentou fazer, fica evidente que é muito difícil fazer uma previsão segura sobre a tendência da taxa de câmbio à medida que a Selic for caindo. Por conta disso, não atreveríamos a afirmar que o câmbio, em 2006, terá esta ou aquela tendência.

O que gostaríamos de frisar é que a alegada desvalorização do real, por causa da redução da arbitragem de juros, parece-nos insuficientemente fundamentada para justificar a certeza com que os defensores desta tese a apresentam. O câmbio brasileiro vem sendo influenciado basicamente por poderosas mudanças no lado real da economia nacional e internacional, às quais a devida atenção ainda não foi dada. Este será certamente tema ao qual voltaremos em futuras Cartas do Ibre.